在2026年2月11日晚，思科系统公司（Cisco Systems, NASDAQ:CSCO）发布了一个表面上看起来完美的财报——实现了营收超预期，并且宣布了惊人的21亿美元AI基础设施订单。然而，仅仅一个交易日之后，思科的股价却暴跌了12%，市值蒸发超过400亿美元。这个剧烈的市场调整并非因为营收不及预期，甚至公司的全年业绩展望还被上调了。真正引发这次股价崩盘的，是投资者对一个前瞻性财务指标的担忧：即思科预期毛利率将出现下滑。
这一毛利率下滑并非偶然，它是思科在与英伟达（Nvidia, NVDA）争夺AI数据中心市场主导权的过程中付出的代价。对于思科来说，问题已经不再是如何赢得订单，而是如何应对英伟达在以太网平台领域的竞争压力，这背后是一个更加复杂的商业博弈。
市场的质疑点很简单：这一波AI增长是否真的能带来足够的利润？
思科面临的毛利率压力
思科股价的剧烈波动直接与公司第三季度的财务预测有关。思科管理层预计，第三季度非GAAP毛利率将降至65.5%至66.5%之间，低于第二季度的67.5%。以思科第三季度预计营收155亿美元为基准，这150个基点的毛利率压缩意味着，单单一个季度，思科的毛利将减少约2.325亿美元。
这种毛利压缩背后，正是AI市场激烈竞争的直接后果。在AI“黄金潮”中，市场对高性能内存的需求飙升，硬件的组成部分价格上涨，这使得组件供应商掌握了定价权。尽管思科的核心业务仍显示出强劲的增长势头——例如其网络业务收入同比增长了21%，而总产品订单也表现出18%的强劲增长——但这种需求信号并未能改变市场对毛利率下滑的担忧。实际上，这可能是一个“牛市陷阱”，投资者正在为一个低利润的增长故事支付高价。
此外，思科未来已签约订单（Remaining Performance Obligations，RPO）增长仅为5%，而年经常性收入（ARR）增长放缓至3%。这意味着，未来的持续性收入增速远不如当前订单的增速，这个差距引发了市场的高度关注。
思科的AI订单虽然看似令人印象深刻，但却面临着市场估值的重大挑战。投资者在为思科支付超过20倍的未来收益估值时，忽视了一个重要问题：其强劲增长的部分来自于低毛利的硬件业务，而其更具可持续性的高质量经常性收入则在放缓。这也是为何股价经历了12%的下跌，并且其未来收益估值下调至18倍，趋近历史平均水平，市场对当前周期的可持续性产生了怀疑。
AI数据中心竞争中的胶着状态
思科凭借着21亿美元的AI订单，确立了自己在AI数据中心领域的席位，但这个位置越来越拥挤且成本高昂。在这一高性能市场中，竞争的焦点不再是传统的供应商整合（这正是思科在“财富500强CIO”中的优势所在），而是AI工程师对原始性能的极致追求。在这个领域，思科面临着直接的技术挑战，主要来自于阿里斯塔网络（Arista Networks, ANET）在低延迟数据中心交换中的长期优势，以及英伟达Spectrum-X以太网平台带来的新一轮架构威胁。
英伟达的架构意图无疑构成了结构性风险。英伟达Spectrum-X在2025年10月被Meta和Oracle等大型云玩家采用，传递出一个清晰的警告信号。尽管思科正在利用自家高性能的Silicon One芯片与之对抗，但每一笔英伟达的AI布网订单，都是思科的潜在长期损失。在这场围绕AI数据中心的三方竞争中，思科、阿里斯塔和英伟达之间的价格博弈，使得AI硬件组件，如高带宽内存的价格不断上涨，进一步压缩了思科的毛利空间。
与此同时，思科的安全业务却面临着严峻的挑战。其安全部门的收入同比下降了4%，这是一个显著的警示信号，表明思科在AI市场激烈竞争的同时，可能未能充分关注到其在网络安全领域的市场份额被竞争对手蚕食。例如，像帕洛阿尔托网络（Palo Alto Networks, PANW）等更专注于安全领域的公司，可能正在悄然侵蚀思科在这一领域的优势。
毛利压力是否会长期存在？
最让市场担忧的，是这波毛利压力是否是结构性的，而非周期性的。如果当前的AI业务增长真的带来了较低毛利率的“永久性”压制，那么思科的财务模式将面临更大的考验。市场的乐观假设是，随着AI业务量的增加，运营杠杆可以抵消组件成本上升的压力。但一旦思科的毛利率未能在未来几个季度中稳定在66%以上，这将验证市场的恐惧——即思科正在获取低毛利的收入，进而导致其股价进一步下跌。
这一操作风险，与思科可能在下一代AI硬件标准中被排除的战略风险紧密相连。若亚马逊、谷歌或微软等顶级超大规模云计算商选择在未来的AI集群中标准化使用英伟达的Spectrum-X平台，而非思科的解决方案，这将是一个致命打击。此类事件不仅会影响某个季度的订单，它还可能意味着一个架构性的转变，思科将在未来数年内失去这一增长最快的市场份额。对此的早期警告信号，可能并不会在思科的财务报告中体现出来，而会出现在这些超大规模云计算商的财报电话会议、资本支出指导及行业分析师的市场份额报告中。
接下来会怎样？
思科已经证明了自己能够赢得大规模的AI订单，但市场现在认为它为这份增长付出了过高的代价。投资者关注的焦点已经转向管理层能否证明当前的毛利压缩只是短期的负担，而非AI战略的长期成本。接下来，思科的毛利率是否能够保持在66%以上，将是市场判断公司未来增长是否可持续的关键。若思科未能维持这一水平，那么市场将进一步确认：AI热潮对于思科来说，或许更多是提升了收入，却未必能够支撑盈利的质量。
股市就像这样，即使是像思科这样的稳定公司，其叙事也可能在一夜之间发生巨变。这种变化带来的巨大波动性和市值蒸发风险，使得投资者在制定投资策略时，必须更加谨慎，尤其是那些为客户管理大额资金的财富顾问，他们的首要任务是“财富保护”。
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