上海证券交易所近日就华懋（厦门）新材料科技股份有限公司（以下简称“华懋科技”）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项提出审核问询，重点聚焦深圳市富创优越科技有限公司（以下简称“富创优越”）的估值波动、历史股权变动、公允定价及评估方法等核心问题。作为本次重组的资产评估机构，沃克森（北京）国际资产评估有限公司（以下简称“沃克森评估”）会同华懋科技、申港证券、康达律师、立信会计师，对涉及评估的关键问题进行了系统核查并出具核查意见。
这份长达数万字的回复背后，是一套极为繁复精细的估值、预测与交叉验证流程：评估师反复拆解富创优越的业务结构、订单趋势、产能扩张节奏与现金流路径，在多轮情景测算与同业对比中逐一回应监管层对“价格、公允与风险”的疑问。
以下内容在保留原有关键信息的基础上，按监管关注点重新梳理，突出关键决策链条、工作路径和核心人物角色。
一、富创优越历次股权变动：从员工平台搭建到多轮资本进入
沃克森评估首先对富创优越的股权变动做了阶段性拆分，以时间轴方式还原估值与定价逻辑，并解释同时期不同价格、估值波动较大的原因。
1. 第一阶段（2020年3月—2020年12月）：管理层接盘+员工持股平台搭建
这一阶段的核心人物是姚培欣。他通过设立洇锐科技，自海能达手中接过富创优越股权，并与原业务骨干一起搭建员工持股与激励架构。
- 海能达先前在EMS业务中涉及光通信和海事通信部分资产，选择出售给富创优越，旨在剥离部分业务、聚焦主业。
- 姚培欣通过洇锐科技收购富创优越100%股权，并与核心员工搭建富创壹号、富创贰号、富创叁号、富创肆号等持股和激励平台。
- 初期股权调整时，各方多为“名义转让”，尚未实际出资，价格集中在“1元/注册资本”的名义价格。真正的实际出资在后续按2.37元、2.50元、2.85元、3.00元/注册资本等不同价格分批实缴。
在这一轮中，评估师特别强调：早期股权转让所对应的出资多为“尚未实缴的名义份额”，价格以“1元/注册资本”为记账基准，真正有资金进场时，按不同时间节点的公司发展阶段及参与者角色，分别约定了更高的实际出资单价。
2. 第二阶段（2021年）：外部投资人与核心管理层逐步进入
2021年，随着马来富创建设及富创优越业务扩张的资金需求显现，公司开始系统引入外部资本与新管理团队：
- 外部投资人包括罗昱轩、无锡鸿泰、海南玖睿、蓝栋、华山星链等；
- 新核心管理人才曾华入股；
- 富创叁号作为事业合伙人持股平台，以略低于上一轮外部投资入股价格（如3.40元/注册资本）进入，体现“对核心员工适度让利”的激励逻辑。
各轮投资价格呈现逐次抬升，且后轮价格均高于前一轮，形成清晰的成长型企业价值攀升轨迹。
3. 第三阶段（2024年4月—9月）：外部投资人获利退出+马来团队激励
随着富创优越IPO计划进展不及预期，部分财务投资人选择退出，由姚培欣回购其持股：
- 回购价格以6.30元—8.05元/注册资本区间协商形成，对应当时整体估值约4.8—6.14亿元，为后续与上市公司谈判的估值参考。
- 2024年4月，富创肆号受让股权，用于激励马来富创核心员工，价格3.66元/注册资本，参考富创叁号3.40元/注册资本水平。
这体现了一种典型“财务投资人获利退出、核心经营团队加杠杆接盘”的路径：短期内股权价格存在差异，但承担风险与责任的主体不同，估值逻辑并不完全相同。
4. 第四阶段（2024年10月至今）：上市公司陆续进场收购股权
自2024年下半年起，华懋科技通过子公司华懋东阳先后收购：
- 2024年9—10月：受让姚培欣、施文远合计约25%股权，对应估值9.5亿元；
- 2025年1月：受让无锡鸿泰17.16%股权，对应估值8.5亿元；
- 后续继续收购其余股权，并对周松间接持股通过富创壹号、富创叁号进行定向退出安排。
在这一阶段，股权价格不仅反映市场估值，更叠加了业绩承诺与补价机制：
根据华懋东阳与姚培欣签署的协议，如2024年度净利润超过目标的130%（即超12,350万元），上市公司需额外支付1,200万元补充对价。该条款实际上为“估值与业绩之间的动态平衡”，使姚培欣在承担业绩承诺风险的同时，保留一定超额收益权。
5. 同期价格差异与纠纷核查结果
沃克森评估在逐一梳理各类股权转让协议、工商档案及对价支付凭证后认为：
- 各次交易价格均由交易双方基于当时商业判断协商形成；
- 同一时期存在价格差异，主要系转让方承担责任不同（是否背负业绩承诺、是否为早期名义出资、是否为员工激励等）；
- 各方已全额收付对价，无代持或委托持股安排；
- 未发现已存在或潜在纠纷。
独立财务顾问、律师、会计师对上述结论进行了复核，一致认为定价具有合理性与合规性。
二、估值大幅提升的内在逻辑：产能翻倍、高速产品放量与客户结构升级
监管层重点质疑：2024年9—10月估值9.5亿左右，2025年1月一次交易估值8.5亿，而本次重组作价对应估值26亿元，时间跨度不长，为何差异如此显著？
沃克森评估并未停留在简单的“行业景气”描述，而是将订单、产线、产品结构、客户拓展和盈利能力逐项拆开，进行量化说明。
1. 生产能力：产线从“够用”到“接近满载”
- 2023年底，富创优越两地工厂（深圳、马来西亚）的产能利用率分别为80.78%、85%左右；
- 2024年1月至2025年4月，公司新增7条生产线，总产能较2023年末翻倍；
- 到2025年4月，深圳与马来工厂产能利用率分别已超95%和90%。
评估师按“打点数”统一转换不同产品的SMT工序负载量，验证了当前产能几乎被订单充分消化，已逼近“需要继续扩产”的实务场景。
2. 产品结构：400G / 800G / 1.6T高速光模块PCBA急剧放量
从销量结构看，富创优越在2023—2025年4月期间的产品迭代非常明显：
- 400G、800G中高速率光模块PCBA月均销量在2025年1—4月相较2023年，分别提升约978.58%和810.95%；
- 400G及以上产品在整体出货中的占比，从2023年的24.93%，升至2025年4月的近七成（约69.20%）。
其中，高端产线大量采用Flip Chip倒装芯片工艺，将PCBA加工精度从±25μm推到±10μm以内，大幅提升了良率和技术门槛。
评估师在报告中重点强调：这类工艺技术已成为富创优越的核心竞争力，且在核心客户的高端产品中批量应用。
3. 财务表现：收入和利润呈“多倍级”增长
数据对比极为直观：
- 2023年：营业收入57,026.16万元，净利润2,416.98万元，净利率4.24%；
- 2024年：营业收入123,060.48万元，净利润12,897.74万元，净利率10.48%；
- 2025年1—4月：营业收入64,252.10万元，净利润7,492.73万元，净利率11.66%。
2025年1—4月的月均营收、月均净利润分别较2023年提升约238.01%和830.01%，净资产收益率也从8.43%跃升至45.75%。
沃克森评估指出：本次重组所依据的评估基准日（2025年4月30日）时点，富创优越已经是一个“盈利模式跑通且高速增长”的公司，与2023年末、甚至2024年中谈判阶段相比，其基本面已发生质的跃迁。
4. 客户维度：从单一核心客户向多元高端客户扩展
在光通信与海事通信两大块业务上，富创优越均展示了较强的技术和平台扩展能力。
在光通信板块：
- 与主要客户“客户一”的合作已从100G、200G扩展至400G、800G及以上高速率产品，2025年1—4月向客户一交付的400G及以上产品占比超过80%；
- 在客户一的产品线中，富创优越不仅完成工艺制造，还承担了大部分工艺优化工作（如解决0201&01005器件立碑、BGA焊点空洞与桥接等问题）。
在海事通信板块：
- 在原有VHF海事对讲机ODM基础上，成功开发兼容CSTDMA和SOTDMA的AIS黑盒子及一体机，并将分频器集成其中，帮助客户节省天线安装空间和成本；
- 自主预研4—12英寸多规格船用显示屏，并推出国内首款360度环视船舶辅助泊船系统，获得客户认可和新项目订单。
在增量客户拓展方面：
- 光迅科技、客户二等已成为前五大客户；
- 客户四为光通信与激光领域的全球龙头，其产品覆盖AI/ML、电信、云计算等多种终端市场；
- 富创优越正在推进多家汽车电子、医疗设备、通信领域的新客户验证，如英纳法智联、卓见智能制造、宁波环球广电、珠海光联通讯、迈瑞医疗等，预计将自2025年Q4起陆续贡献收入。
结合客户一、客户四在2025年6月、10月提供的800G和1.6T Forecast数据，评估机构指出：当前评估中采用的销量预测并未完全吃满客户的需求指引，反而在行业高景气背景下偏于审慎。
三、估值水平与市盈率、市净率：为何26亿仍低于同行平均估值
在26亿元估值的合理性上，沃克森评估从市盈率、市净率及同类交易多个维度进行对标。
1. 市盈率对比：明显低于可比上市公司与交易案例
- 富创优越本次交易对应的市盈率约为20.16倍（以2024年归母净利润计）；
- 同行业可比上市公司市盈率平均值为51.07倍，中位数为53.53倍；
- 可比并购案例的市盈率平均值约41.10倍，业绩承诺期市盈率约10.84倍，而富创优越承诺期市盈率为10倍。
评估结论：
就盈利能力与成长空间而言，富创优越的市盈率定价明显低于同业平均估值，具有一定折价。
2. 市净率对比：表面偏高，实则源于资产结构差异
- 富创优越市净率约为5.74倍；
- 同行业可比上市公司市净率平均值为3.59倍，中位数为3.48倍。
看似偏高的原因，在于：
- 可比公司成立时间较长，经历多轮股权融资和利润留存，自有厂房、设备和货币资金规模远高于富创优越；
- 富创优越大量采用租赁场地与设备，固定资产及货币资金规模偏小，净资产基数较低，拉高了市净率指标。
沃克森评估做了一步“归一化”模拟：
若将富创优越固定资产占总资产比重调整至可比公司平均水平，则其市净率将降至约3.44倍，与可比公司平均值的3.59倍几乎相当。
在可比交易案例中，剔除资产特别重的长芯盛后，其他案例市净率平均为5.22倍，与富创优越5.74倍的差距也不大。由此评估机构认为：市净率层面的“偏高”并非估值虚高，而是资产结构差异所致。
3. 前次交易与本次作价：作价基础不同，市净率不宜简单横比
- 前两次交易（2024年9—10月，2025年1月）为股权部分转让，未形成控制权，价格由交易双方谈判决定，并附带业绩承诺补价机制；
- 本次交易则以第三方评估机构出具的收益法估值为基础，结合未来三年业绩承诺，将收益法结果作为最终作价参考。
评估结论：
前次交易主要基于谈判与风险分配，本次交易则基于系统化评估和行业对比，两者定价逻辑不同，因此不能单纯以前次市净率来否定本次估值。
四、评估方法选择：为何以收益法为主、市场法为辅，不采用资产基础法
1. 收益法 vs 市场法：结论差异与选择逻辑
在本次评估中，沃克森评估同时使用收益法与市场法：
- 收益法评估值：约261,318.29万元；
- 市场法评估值：约365,665.95万元；
- 市场法估值比收益法高约39.93%。
通过对比同类重组案例发现，同一行业中市场法估值普遍高于收益法，差异率多在15%—20%附近。富创优越本次差异更大，主要原因在于：
- 光通信指数在2024—2025年间的年化波动率约46%，远高于大盘指数20%，股价波动导致参考上市公司的估值倍数偏高；
- 收益法则基于富创优越自身经营计划和对未来现金流的谨慎预测，更接近企业内在价值。
出于审慎原则，本次重组最终选取收益法估值作为交易定价依据。
2. 不采用资产基础法的理由
富创优越所在的是典型高技术密集行业，其价值不止于账面资产：
- 专有工艺技术（如Flip Chip批量应用、微小器件焊接工艺）；
- 客户认证体系与长期供货关系；
- 品牌与交付信誉；
- 海外产线布局及配套团队。
这些核心无形资产难以按照资产基础法逐项完整识别和评估。
同时，近期相似的技术型标的评估案例中，也普遍未采用资产基础法，而是收益法+市场法组合。
因此，沃克森评估认为：不采用资产基础法，符合《资产评估准则—企业价值》的要求和行业惯例。
五、配套募投项目与收益法评估：是否“估值虚高”的核心争点拆解
监管层关注的一个重点是：
本次重组中，富创优越存在扩产与厂房建设类募投项目，这部分项目带来的未来收益是否已计入本次收益法评估？如果计入，会不会导致估值被“人为抬高”？
沃克森评估对此进行了详细情景测算。
1. 扩产项目本身属既定发展规划，而非因重组“空降”
时间线显示：
- 2025年8月，富创优越董事会审议通过《2025—2030年固定资产投资计划》，明确了马来西亚新基地建设、深圳工厂扩产和研发中心建设；
- 2025年10月，马来富创已与当地土地及厂房所有权人签署《买卖协议》，总价3,300万令吉，并已支付一半款项。
可见，这些扩产项目是在公司自身发展需求驱动下形成的中长期规划，并非为配合本次并购“临时设计”。
2. 收益法预测中假设扩产项目由自有或债务资金支持，并未预设“募资成功”
收益法评估的核心假设是：
在不考虑本次配套融资是否成功的前提下，富创优越可通过自有资金及银行授信等方式满足扩产投资和营运资金需求。因此：
- 预测期现金流中未将“募集配套资金”视作前提条件；
- 扩产项目投入对应的资本性支出和折旧均视为由自筹资金完成。
评估师进一步用两种情景模拟了“将募资投入项目”对估值的影响：
- 假设募集资金以增资方式投入，减少自筹资金，评估值增幅约12.78%；
- 假设募集资金以股东借款形式投入，并按不同利率计息，在以6.99%（华懋科技ROE年化水平）作为借款利率时，对评估值影响不足0.1%。
结论是：
即便考虑募集资金投入，单位现金流折现后的增值占比在8%—25%区间，不足以解释估值的大部分提升，主要价值仍来自存量技术、客户与运营能力。
3. 监管与市场案例对比：将募投项目纳入收益法属惯常操作
沃克森评估列举了电投产融、云南铜业、甘肃能源、广和通等多个案例，说明：
- 募投项目对应的效益一般纳入目标公司的整体经营预测中；
- 在实际业绩考核时，若部分利润系由募资节省的财务费用贡献，会单独扣除对应的“资金成本”；
- 收益法评估本身并不以“募资成功”为必要前提。
因此，本次评估将扩产项目视为企业发展规划的一部分，而非单纯的“募资效应”，符合监管惯例。
六、预计负债与质量风险：一次偶发批量返修的处理
监管还关注到：
富创优越在2024年末计提了99.14万元预计负债，涉及海事通信整机的质量问题。
沃克森评估的核查显示：
- 原因为运输过程保管不善，导致部分海事产品在交付后出现质量瑕疵；
- 富创优越依据《企业会计准则第13号——或有事项》进行预计负债计提，结合已发生返修成本和料工费均值进行估算；
- 期后实际返修支出金额未超过预计负债计提数，说明估计合理。
同时公司对质量管理采取了若干强化措施：
- 光通信PCBA在客户现场进行FCT测试，量产后前移至富创优越工厂，出厂前100%按客户要求测试；
- 海事产品出厂前执行整机功能测试，拦截绝大部分缺陷；
- 针对本次事故，已更换防静电袋供应商并对员工进行专项培训，加强外观检查。
评估机构认为，目前预计负债的识别完整，质量风险处于可控状态。
七、收益法盈利预测与折现率：从销量到WACC的全链路推演
在收益法预测中，富创优越的收入、毛利、费用、折旧、资本性支出、营运资金变动和折现率均做了详尽说明。监管的提问集中在三个方面：
- 销售数量与单价预测；
- 期间费用与毛利率合理性；
- WACC（加权平均资本成本）的参数选取。
沃克森评估的操作路径大致如下：
1. 销量预测：以历史销量+客户Forecast+产能约束联合推算
- 按产品（400G、800G、1.6T、铜缆连接器等）和客户（客户一、客户四、光迅等）维度分别预测销量；
- 对照客户一、客户四在2024—2025年的Forecast数据，采用“略低于客户需求”的偏审慎估值；
- 用打点产能模型验证预测销量不超过未来产能布局所能支持的上限。
期后数据表明：
2025年5—10月的实际销售量，已基本完成或接近完成2025年全年预测目标，支撑预测的可实现性。
2. 单价预测：以2025年1—4月实际均价为基准，结合工艺与物料价格变化微调
- 先分析报告期内1.6T、800G、400G及铜缆产品单价波动原因；
- 再以2025年1—4月的平均价格为基准，根据BOM中关键器件（如PCB、转换IC、EML Monitor IC）价格趋势及产品结构变化进行适度调整；
- 对机加工模式（纯代工、Buy and Sell）区别测算，剔除材料价格剧烈波动的影响。
通过对比2025年5—10月的实际价格和预测单价，评估师认为：在剔除新工艺占比上升及材料降价等因素后，预测单价与现实基本吻合。
3. 毛利率与费用率：贴合历史与可比公司平均水平
- 报告期综合毛利率约20.40%—23.22%，预测期毛利率控制在19.93%—22.57%区间，略高于历史平均但低于部分同业标杆；
- 销售费用率因客户集中度高，显著低于同行平均；
- 管理费用率随着规模效应体现，较历史有所下降；
- 研发费用率考虑到富创优越PCBA加工环节的特点，与重资产、自研芯片型公司的高研发占比不可直接对比，但整体水平略高于自身历史均值。
4. 营运资金与WACC：采用规范公式与行业参数
营运资金测算中，评估师以2024年完整年度的应收、应付、存货周转率为基准，假设保持稳定；
折现率采用WACC模型，主要参数如下：
- 无风险收益率：10年以上国债到期收益率平均值，取1.90%；
- 市场风险溢价：沪深主要指数长期平均，约6.31%；
- 行业β：基于可比公司去杠杆后再加回目标公司资本结构，得到1.1917左右；
- 特有风险溢价：2.50%，用于反映富创优越相较于成熟上市公司的规模与阶段性风险；
- 债务成本：3.50%，基于现有贷款利率与授信条件。
折现率（WACC）测算结果约为11.83%，与近期可比交易案例的平均值接近。
八、租赁房产与设备：对生产经营的影响及评估假设
富创优越目前尚未拥有自有厂房，深圳与马来西亚两个制造基地全部依赖租赁房产，贴片机设备中约57.09%通过租赁取得。
监管担忧的是：租赁合同到期是否存在无法续租、被迫搬迁、产能中断等风险，从而影响评估结论。
沃克森评估核查结果显示：
- 深圳生产车间与办公大楼已有续租安排，部分合同已延至2028年；
- 马来西亚厂房所在园区工业用房供应相对充裕，且公司已购买新地块准备自建厂房；
- 贴片机等关键设备租赁来源多元，供应商众多，替代性较强。
收益法评估中采用的关键假设是：“目前租赁的房产与设备合同到期时，可以继续租赁或以合理成本获得替代资产”。
考虑到富创优越已启动自建土地与厂房的资本性支出安排，这一假设更多是“中短期续租合理性”的问题，对长期经营影响有限。
九、中介机构核查结论：整体估值、公允性与风险控制
独立财务顾问、评估师在大量核查工作基础上给出综合意见：
- 富创优越自2023年以来在产能、产品结构、客户拓展和盈利能力上均发生重大、积极变化，是估值上升的重要内生基础；
- 本次交易对应的市盈率、市净率水平均在可比上市公司与可比交易案例区间内或偏低，未发现明显“虚高估值”；
- 收益法与市场法双重评估结果存在差异，但以收益法为准、以市场法为参考的方式符合审慎原则；
- 不采用资产基础法评估技术密集型企业，符合评估准则及行业惯例；
- 募投项目纳入收益法评估时未将募集资金作为前提，对现金流影响有限，估值增值主要源于存量核心竞争力与业务成长；
- 预计负债计提、营运资金测算、WACC参数合理，租赁资产对经营的潜在风险在规划中已被逐步弱化。
总体而言，沃克森评估认为：
富创优越26亿元的估值，在光通信与高速PCBA产业链整体高景气、公司自身业绩持续超预期增长的大背景下，具备充分的数据支撑与方法论依据，相关交易作价公允合理，不存在重大估值风险。